来源：宏观与商品

　　内容

　　热点分析：超长周期下黄金与美股整体均震荡上行
，但底层驱动逻辑截然不同：美股依托企业盈利与经济扩张，属于增长型风险资产；黄金锚定货币信用对冲价值 ，受通胀、实际利率 、地缘风险驱动，是避险抗通胀资产 。二者仅在流动性宽松
、实际利率下行阶段同向受益
，在经济增长、通胀韧性 、风险偏好维度多呈反向对冲关系
。短周期中，市场风险偏好变动是两类资产走势分化的核心因素。近15年二者大多同向波动 ，但2013年、2025年出现显著反向分化
，收益率差值分别达56%
、46% 。2013年美联储退出QE，经济复苏推升风险偏好 ，资金从黄金转向股市；2025年地缘与经济不确定性大幅飙升
，避险需求助推黄金收益率远超美股。2026年以来黄金与美股同步小幅上涨，NASDAQ和黄金总市值分别上涨13.18%、8.6%
。但年内全球地缘风险指数大幅走高 ，地缘局势持续紧张
，避险属性进一步凸显，黄金价格涨幅尚未充分释放 ，叠加全球风险因素抬升
，后续仍具备上行空间。

　　宏观分析：美伊冲突持续僵持，油价高位运行带动美国4月CPI反弹 ，同时美国就业市场仍有韧性，美联储短期内大概率延续谨慎观望态度
，贵金属上行动能不足 。但美国内需偏弱 、就业市场仍有隐忧，后续随着地缘局势逐步缓和 ，下半年降息预期仍有修复回归空间
。中长期维度看
，贵金属价格中枢具备持续上行基础：一方面地缘政治风险中枢抬升，全球政治经济秩序重构仍在持续 ，另一方面市场对美国财政可持续性担忧仍在加剧
，同时特朗普频繁干预美联储独立性，因此去美元化进程将持续推进 ，全球央行增持黄金储备的趋势延续。高油价引发秘鲁能源危机或影响矿产生产
，引发白银供应担忧 。白银
、铂金、钯金兼具金融与工业双重属性，整体跟随贵金属板块运行 ，向上弹性打开依赖工业需求的配合
。

　　资产配置：当前国内经济弱复苏 、流动性维持合理宽松
，叠加中东地缘局势阶段性缓和但仍存反复
、美联储降息预期延后、多国央行短期战术性售金等多重因素交织，各类资产走势逻辑分化。建议选取进取型配置方案：贵金属45%（黄金30%核心底仓 、白银8%博弹性
、铂钯7%抓修复） ，股票40%（聚焦政策受益新兴赛道，规避海外通胀高敏感板块）
，国债15%（中短端为主，兼顾流动性与稳健性） 。后续操作需持续跟踪美伊局势反复变化、霍尔木兹海峡航运动态 、OPEC+减产政策落地情况及各品种边际供需变动 ，根据宏观预期与事件冲击灵活动态调仓
。

　　风险提示：海外经济变化超预期；地缘冲突变化超预期；美联储货币政策转向。

　　专题：美股上涨叠加地缘风险
，黄金或有进一步上行空间

　　黄金与美股在数十年的超长周期维度下均呈上涨趋势，但二者的底层驱动逻辑存在本质差异 。美股的核心支撑来自企业盈利增长与经济扩张 ，属于 “增长型风险资产 ”
，黄金则锚定货币信用对冲价值，核心由通胀
、实际利率与地缘风险驱动 ，属于 “避险 / 抗通胀资产
”
。二者仅在流动性宽松这一关键维度上存在同向性——实际利率下行既会压低美股的融资成本、推升成长股估值
，也会直接降低黄金这一无息资产的持有成本，从而对两类资产同时形成利好。但在经济增长 、通胀韧性与市场风险偏好等其他核心维度上 ，二者的表现往往方向相反
，形成天然的对冲关系 。

　　短周期中，市场风险偏好的变化成为黄金与股市走势出现分歧的核心变量。回顾过去15年的市场走势可以发现 ，在绝大多数时间里，股市与黄金仍能维持同向波动的态势
，但在特定宏观环境下，二者的收益率会出现显著分化 ，其中分歧最为明显的两个年份分别为2013年以及2025年
，这两个年份二者的收益率差分别达到56%、46%，呈现出明显的反向分化特征
。从背后的驱动因素来看 ，这种分化均与风险偏好的剧烈变动直接相关：2013年
，市场核心变量是美联储量化宽松（QE）政策的正式退出，伴随这一政策落地 ，全球经济逐步企稳复苏
，市场对经济前景的预期持续改善，全球资金的风险偏好大幅提升 ，资金开始从黄金等避险资产中流出
，转向股市等风险资产，进而带动股市等风险资产价格持续上行 ，而黄金等避险资产价格则同步回落，形成二者收益率的显著分化；而在刚刚过去的2025年
，市场环境呈现出明显的不确定性特征，可观察到同期地缘风险指数及经济不确定性指数分别同比上涨8.1%
、128.4% ，双重不确定性的叠加大幅提升了市场的避险需求
，黄金作为核心避险资产的配置价值凸显，进而带动黄金收益率大幅领先于美股 ，达到66%
，再次形成二者收益率的显著分化。

　　全球市场的风险因素有增无减，黄金价格仍具备进一步上行的空间 。从2026年初至今的市场表现来看 ，黄金与美股两大资产均呈现出上行态势
，其中NASDAQ总市值从45.75万亿美元，提升到了51.78万亿美元 ，涨幅13.18%；黄金的总市值则从38.14万亿美元提升到了41.40万亿美元
，涨幅8.6%，二者涨幅较为接近 ，延续了部分长周期的同向波动特征
。但需要重点关注的是，在二者同步上行的背后
，全球地缘风险正处于日益加剧的态势，这一因素将成为后续黄金价格上行的核心推动力。从具体数据来看 ，全球地缘风险指数截至5月11日的2026年均值已达220点
，较2025年的143点明显走高，这一数据直观反映出当前全球地缘局势的紧张程度正显著走高 。综合来看 ，受益于全球风险水平的持续抬升
，黄金的避险属性和配置价值将进一步凸显，当前黄金的价格涨幅或尚未完全释放 ，结合后续风险因素的演变趋势
，我们判断黄金价格未来仍有进一步上行空间
。

　　一、宏观驱动因素分析

　　1．全球经济增长与通胀

　　美国4月通胀超预期回升。美国4月CPI同比上涨3.8%，高于预期的3.7% ，创2023年5月以来最高纪录
，前值3.3%，环比0.6% ，与预期持平，前值0.9% 。核心CPI同比上涨2.8%
，高于预期的2.7%，并创下2025年9月以来的最高水平；核心CPI环比上涨0.4% ，同样高于预期的0.3%
，前值0.2%
。本轮通胀再度跳升，核心驱动来自能源价格与租金价格双重冲击。美伊冲突爆发后 ，持续扰动全球原油供应链
，4月能源分项环比上涨3.8%，汽油价格环比上涨5.4% ，贡献约0.2个百分点的环比涨幅 。同时能源涨价向中下游传导
，航空机票价格环比上涨 2.8%
。房租价格大幅走高，环比上涨0.6% ，创逾两年来最大单月涨幅
，同样对CPI环比造成较大贡献，但主要源于2025年政府停摆导致的数据采集异常 ，属于技术性因素扰动。未来通胀路径仍高度依赖地缘政治下的能源价格走势，核心通胀在剔除房租统计扰动后
，整体表现相对温和 。

　　美国4月非农超预期回升，但结构仍有隐忧。4月非农新增就业11.5万人 ，大幅高于预期的6.5万人
，显示美国就业市场韧性仍存
。但分行业来看结构仍不均衡：保健和社会援助（+5.4万）是最主要贡献，其次是运输和仓储（+3万） 、零售（+2.2万）等行业 ，信息业（-1.3万）
、金融业（-1.1万）
，AI对就业冲击逐步体现。失业率4.3%持平预期和前值，主要受到劳动力供给收缩支撑 ，劳动参与率继续下滑至61.8% 。4月平均时薪环比为0.2%
，持平前值，低于预期值0.3%
。 

　　美国4月ISM制造业PMI录得52.7 ，虽连续处于扩张区间并维持在2022年以来高点
，但内部结构已经呈现“滞胀”苗头。需求端尚有韧性，新订单指数从53.5小幅回升至54.1 ，但生产增速已开始放缓至53.4 。投入价格指数飙升至84.6，远超市场预期的80
，创下四年来新高，成本端通胀压力急剧升温
。就业指数降至46.4 ，创四个月低点
，不及市场预期，表明企业在高成本压力下持续削减用工。供应商交货指数升至2022年以来最高 ，交货周期延长
，很可能源于地缘冲突导致的供应链扰动 。美伊冲突推升供应链风险，原材料涨价叠加交货延迟 ，企业成本飙升、盈利空间承压
。

　　美国服务业整体仍处于扩张区间但动能明显降温。4月ISM非制造业PMI小幅回落至53.6
，略不及市场预期，S&PGlobal服务业PMI终值也从初值51.3下修至51.0 ，服务业新订单大幅走弱
，高物价和高利率预期压制消费及金融服务需求，需求明显降温 。就业指标连续两个月萎缩 ，企业用工趋于谨慎，同时服务业价格指数持续处在周期高位
，价格压力广泛扩散
。制造业和服务业PMI共同凸显美国经济弱增长 、高通胀
、就业承压的特征。

　　美国4月ADP私营部门就业新增10.9万人，高于预期9.9万人 ，较3月下修后的6.1万人明显回升
，创去年1月以来新高，连续10个月正增长 ，整体呈现低招聘、低裁员的稳健状态 。就业结构分化明显
，服务业贡献9.4万人，教育医疗 、贸易运输及公用事业
、建筑、金融为主要增长点 ，专业商业服务减少8000人
，休闲和酒店业及信息服务业分别增加4000人，制造业仅增2000人；薪资增速小幅放缓 ，在职员工薪资同比增4.4%
，较上月小幅回落0.1个百分点。ADP数据体现劳动力市场韧性，进一步压制美联储降息预期
。

　　2．主要央行货币政策

　　短期通胀受油价带动反弹 ，且美国4月非农超预期回升，降息预期承压
，高利率维持更长时间预期升温，美联储或暂时维持观望态度。但是考虑到美国就业增长结构并不均衡 ，且当前长期通胀预期相对平稳 、并未大幅上行
，后续随着地缘局势逐步缓和，下半年降息预期仍有望回归 。根据CME美联储观察 ，目前市场预期2026年不再进行降息
，2027年年底存在小幅加息可能
。

　　美联储4月议息会议按兵不动，维持基准利率区间在3.5%-3.75%不变 ，符合市场预期
，这是今年连续第三次维持利率不变。美联储内部出现34年来最严重分歧，此次政策投票结果为8比4：米兰投反对票 ，主张降息25个基点；哈玛克
、卡什卡里和洛根同样投反对票
，反对在声明中写入宽松倾向 。此外，鲍威尔表示卸任主席后将继续留任理事 ，直到司法部调查彻底结束
。本次议息会议凸显美联储内部分歧加大，整体释放鹰派信号。近期美联储官员表态集体偏鹰、内部分歧加大
，强化高利率维持更长时间预期 。

　　沃什强调美联储独立性和改革框架
。美东时间4月21日，美国参议院银行委员会召开美联储主席提名确认听证会。沃什在会上着重捍卫美联储决策独立性 ，强调货币政策必须坚守严格的独立性
，并公开澄清与特朗普的关联，明确表示总统未就具体利率策略向其作出指示 ，他也不会为降息作出任何承诺 。与此同时
，沃什系统性提出美联储改革框架，主张摒弃现行核心PCE通胀指标 、搭建全新的通胀分析体系 ，严厉批判量化宽松影响经济运行
，明确提出应缩减资产负债表规模
。此外，沃什认为AI有望加快潜在经济增长步伐 ，进而缓解通胀压力
，从而为后续降息打开合理的操作空间。

　　3．利率与实际收益率

　　本周美债利率进一步上行，市场对美联储高利率维持更久预期升温 ，长端和短端同步上行 。4月份，10年期名义美债收益率围绕4.3%区间震荡
，4月末以来受美伊谈判僵持影响持续上行。5月12日，4月CPI超预期刺激10年期美债收益率上行至4.46% ，10年期实际收益率逼近2%关口
，2年期收益率同步抬升，从4月份的3.7%-3.8%区间上行至4%附近
。展望后续 ，如果地缘风险降温或带动收益率小幅下行
，但在政策转向明确前，整体仍将围绕降息预期窄幅波动。

　　4．美元指数与汇率

　　受美伊冲突僵持、油价高位运行和4月通胀超预期回升影响 ，美联储降息预期下降
，市场定价2027年加息可能，带动美元指数本周继续上行 ，5月12日重返98关口 。展望后续
，美元指数大概率跟随中东地缘局势演变
、油价波动及美联储政策预期变化，维持区间震荡格局 ，趋势性行情暂难开启
。

　　从中长期视角来看，美元信用根基正面临多重结构性因素的侵蚀
，去美元化进程仍将延续：（1）联邦债务规模持续走高，市场对美国财政可持续性的担忧加剧 ，使得美元信用基础趋于弱化。（2）特朗普频繁施压美联储、干预美联储独立性
，削弱了市场对美元的制度信任 。（3）近年来全球地缘政治风险抬升，全球政治经济秩序重构 ，各国央行推进储备资产多元化
，美元在外汇储备中占比下降
。因此，从中长期看 ，美元信用弱化的趋势难以逆转
，去美元化进程将持续推进。

　　5．风险偏好与避险情绪

　　受中东地缘局势再度紧张影响，全球市场避险情绪本周小幅升温 。5月12日 ，VIX恐慌指数回升至17.99
。虽然这一水平较3月末接近30的高位已显著回落
，但较4月末的低点已有所走高，体现出在地缘冲突不确定性加剧背景下 ，市场风险偏好边际收敛，投资者情绪由前期过度乐观逐步转向审慎谨慎。

　　二 、贵金属供需基本面

　　1
、黄金基本面分析

　　截至5月5日
，COMEX黄金总持仓为36.79万张、周环比下降0.16万张 。其中，商业多头持仓环比下降2323张至5.82万张 ，商业空头持仓增加1799张至25.72万张
，非商业多头持仓小幅下降4张至21.18万张，非商业空头持仓下降3736张至4.85万张 ，非商业套利持仓增加757张至4.86万张
，非商业净多头持仓环比增加3732张至16.33万张
。

　　截至5月12日，COMEX黄金库存共计2901.44万盎司 、环比下降18.83万盎司。其中 ，注册库存为1582.98万盎司
、占比为54.56%
，未注册库存为1318.46万盎司、占比为45.44% 。截至上周，上期所黄金期货库存为109.65吨 、环比持平。

　　近一周 ，贵金属市场的主要博弈仍围绕“地缘博弈→通胀回升→降息预期弱化 ”这一主线展开
。美伊停火谈判陷入严重僵局
，市场对停火的乐观情绪持续回落，停火协议被形容为“正处于生命维持状态”。尽管5月10日有卡塔尔液化天然气运输船时隔约70天首次通过霍尔木兹海峡 ，但整体通航仍受限制，能源供应紧张态势延续 。通胀方面
，美国4月CPI同比上涨3.8%，高于预期的3.7% ，创2023年5月以来最高纪录；核心CPI同比上涨2.8%
，也超出预期并创2025年9月以来新高
。数据公布后，美元指数与10年期美债收益率同步上扬 ，市场对年内降息的预期基本归零。

　　宏观因素压制近一周黄金价格走势
，主要驱动来自两方面：一是美伊僵局推高油价，叠加4月CPI超预期 ，强化了市场对美联储维持高利率的预期
，实际利率上行与美元偏强共同对黄金形成压力；二是市场已基本定价了最差的降息预期，短期缺乏新的上涨催化 。不过 ，央行购金仍是核心托底
。世界黄金协会数据显示
，一季度全球央行及官方机构净购金244吨，同比增长3% ，维持五年均值以上水平。虽然土耳其
、俄罗斯、阿塞拜疆等国因流动性压力出现减持，但减持量完全被更多央行的持续增持所抵消
，未披露的购金量仍占显著份额 。中国央行购金力度加强，4月末黄金储备环比增加26万盎司 ，已连续第18个月增持
，且3月购入了8吨黄金，为2024年12月以来单月最大买入量
。中国央行黄金储备占总外汇储备比例仅约9% ，远低于全球平均水平
，后续增持空间充足。

　　世界黄金协会数据显示：2月全球实体黄金支持的ETF录得53亿美元资金流入，连续第九个月净流入 ，总持仓量增加26公吨至创新高的4171公吨
，其中，北美地区贡献47亿美元 ，亚洲贡献23亿美元
，欧洲为唯一流出地区，地缘政治紧张仍是投资者持续关注黄金的重要驱动因素 。

　　进入2026年 ，黄金市场的供需格局呈现出短期资金驱动与长期战略配置双驱动的特征
。回顾2023年至2025年的数据，可以清晰的看到市场需求增量的演变：可确认投资需求从2023年的951.83吨
，增长至2024年的1185.42吨，并在2025年跃升至2175.34吨 ，实现了接近翻倍的增幅。

　　这轮投资需求的爆发
，核心驱动在于黄金ETF的持续增加 。2023年和2024年，黄金ETF市场分别录得-243.30吨和-2.92吨的净流出状态 ，反映了在美联储加息周期末期
，投资者持有成本较高，更倾向于通过其他渠道配置黄金。然而 ，这一趋势在2025年发生了根本性转变
。随着美联储降息预期升温
，叠加全球地缘政治风险的累积，资金开始大规模回流。2025年 ，黄金ETF投资需求激增至801.21吨
，这一巨大的增量直接推动了可确认投资总需求创下近年新高 。进入2026年，特别是2月底美伊冲突爆发后 ，避险情绪被瞬间点燃，资金通过ETF渠道快速涌入黄金市场成为最直接的反应
。对于全球投资者而言
，购买实物黄金ETF比直接持有金条更为便捷，这使得ETF成为吸收短期巨量避险资金的核心载体 ，进而成为推动2026年金价上行的核心驱动。

　　与ETF驱动的短期波动不同
，全球央行的购金行为构成了黄金需求的“压舱石
” 。2023年至2025年，全球央行净买入量分别为1050.81吨 、1092.37吨和863.26吨
。虽然2025年的买入量较前两年创纪录的高位有所回落 ，但这并不改变其结构性转变的本质
，新兴市场央行将黄金作为对冲地缘政治风险和美元信用减弱的工具，已从短期策略转变为长期战略。

　　整体来看 ，2026年黄金的供需基本面
，是建立在央行持续多年的结构性买入所构建的坚实基础上，并由2025年以来ETF资金的大规模流入所点燃 。2026年初的地缘政治冲突 ，则是在此基础上
，进一步强化了ETF的避险功能，使其成为短期内驱动金价的最主要力量
。

　　2
、白银基本面分析

　　截至5月5日 ，COMEX白银总持仓为9.69万张、周环比下降0.43万张。其中，商业多头持仓环比下降3582张至2.61万张
，商业空头持仓下降3499张至6.66万张，非商业多头持仓增加1651张至3.30万张 ，非商业空头持仓增加1919张至0.91万张
，非商业套利持仓下降2761张至1.21万张，非商业净多头持仓环比下降268张至2.39万张 。

　　截至5月12日 ，COMEX白银库存共计31319.73万盎司 、周环比下降159.0万盎司
。其中
，注册库存为7996.87万盎司、占比为25.53%，未注册库存为23322.85万盎司
、占比为74.47%。截至上周 ，上期所白银期货库存为812.41吨、周环比增加47.66吨 。

　　近一周
，白银跟随黄金震荡，但表现相对更强。宏观层面 ，美伊僵局叠加美国4月CPI超预期
，推动美元与美债收益率同步走高，持有零息资产的机会成本上升 ，压制了白银价格，银价一度冲高后回落
。

　　供给端出现新的扰动隐忧。秘鲁能源危机法案于5月11日生效
，核心是优先保障民生用电，工业与矿山用电优先级最低 。秘鲁作为全球第三大白银生产国 ，该法案引发市场对供给端扰动的担忧
，可能进一步加大白银缺口，市场对供给弹性的敏感性显著提升
。

　　工业需求呈现分化格局。光伏领域“去银化”技术的持续推进将使2026年光伏用银量显著下降 ，成为工业需求的主要拖累 。与此同时
，AI算力需求和数据中心建设带动电子及半导体领域白银用量逐步增加
。白银在绿色转型和AI浪潮中持续发挥关键作用，光伏 、电动汽车
、半导体等高增长产业对白银的消耗量仍处高位 ，结构性供需缺口延续。

　　进入2026年
，白银基本面的核心叙事依然是连续第六年的供小于求，根据世界白银协会的测算 ，预计26年的白银缺口高达4630万盎司 。然而
，需求端正在发生一场深刻的增量结构切换：白银工业需求因光伏行业调整而暂时放缓，实物投资需求则接替成为支撑价格的主要因素
。

　　作为过去几年白银工业需求增长的核心引擎 ，光伏产业在2026年面临双重挑战。一方面，持续的高银价迫使企业加速推进“节银 ”技术 。无论是通过无主栅技术、铜替代
，还是优化印刷工艺，光伏行业正在努力降低单位银耗
。另一方面 ，全球光伏装机增速也受到装机需求提前透支 、产业链超高库存
、光伏发电站项目缺乏经济性等因素的制约。两大压力叠加
，导致光伏领域的用银需求出现下降，进而拖累整体工业制造需求 。

　　而与工业需求的增速放缓形成鲜明对比 ，实物投资需求展现出强劲的韧性。数据显示
，全球白银实物投资需求已从2024年的5939吨增长至2025年的6359吨、同比增长7.07%，并且预计26年的这一趋势有望加速
。世界白银协会明确指出 ，由于地缘冲突等因素对工业消费造成的负面影响
，预计投资需求将成为今年价格上涨的主要驱动力。

　　3 、铂与钯基本面分析

　　截至5月5日，NYMEX铂金总持仓为6.06万张
、周环比下降409张 。其中 ，商业多头持仓环比增加419张至1.77万张
，商业空头持仓下降136张至4.03万张，非商业多头持仓下降964张至2.67万张 ，非商业空头持仓下降199张至0.89万张，非商业套利持仓下降171张至8189张
，非商业净多头持仓环比下降765张至1.78万张
。NYMEX钯金总持仓为1.60万张、周环比增加191张。其中，商业多头持仓环比增加420张至6289张 ，商业空头持仓增加163张至5514张
，非商业多头持仓下降446张至6402张，非商业空头持仓下降434张至7878张 ，非商业套利持仓为987张 、环比增加258张
，非商业净多头持仓环比下降12张至-1476张 。

　　截至5月12日，NYMEX铂金库存共计48.15万盎司
、环比小幅下降
。其中 ，注册库存为22.58万盎司、占比为46.89%
，未注册库存为25.57万盎司 、占比为53.11%。NYMEX钯金库存共计23.89万盎司、环比持平 。其中，注册库存为20.30万盎司
、占比为84.95% ，未注册库存为3.60万盎司、占比为15.05%
。

　　南非方面
，电力危机显著缓和，自4月下旬起已连续超一个月未发生大规模轮流停电 ，供电改善降低了矿山停产风险。艾芬豪矿业Platreef矿扩产顺利，供应弹性有所增加 。但中长期看
，南非矿端受矿山老化 、品位下降及资本开支不足等约束，主流矿商仍倾向于分红而非大规模扩产 ，供给增长空间有限
。

　　俄罗斯方面
，诺里尔斯克镍业（Nornickel）一季度钯产量环比降14%
、铂降26%，官方预计全年钯金产量下降10%-11%、铂金下降5%-8%。欧盟出口禁令及制裁风险导致运输结算掣肘长期化 。美国对俄钯反倾销调查已肯定性裁定 ，若6月终裁通过
，关税落地将阶段性支撑价格。

　　铂金与钯金同为铂族金属，在地质赋存与供应结构上高度重叠
。根据25年的相关数据 ，全球超70%的铂矿产自南非
，超四分之三的钯矿产自俄罗斯和南非，且多为伴生矿 ，扩产周期较长。这一高度集中的供应格局
，使两者在2026年面临着共同的供给端约束 。

　　南非国家能源监管机构批准了2026年4月起8.76%的电价上调，矿业委员会指出部分冶炼厂涨幅甚至达到19%
。值得注意的是 ，南非国家电力公司Eskom在2025年实现多年来首次全年盈利，连续一年未实施轮流限电
，因此本轮电价上调是在供电稳定性有所改善后发生的。对于铂钯生产这一典型的电力密集型产业而言，边际成本上移为价格提供坚实的成本支撑 ，同时高成本矿山恢复产能的意愿受到制约
，叠加另一个主要生产国俄罗斯面临制裁风险，这些因素共同加剧了全球铂钯矿产供应的压力 。

　　需求方面 ，两者同样承受着汽车催化剂需求下滑的压力
。随着全球新能源汽车对传统燃油车替代趋势的持续推进
，汽油车尾气催化的铂钯需求将持续走弱。因此，钯金面临供应过剩的结构性压力 ，但铂金拥有氢能经济的长期叙事 。由于单原子铂催化剂领域的技术突破
，PEM电解槽与燃料电池的用铂效率持续提升，氢能产业用铂需求有望在未来数年实现十倍增长 ，为铂金提供稳定的需求增量
。

　　三 、资金流动

　　1．期货市场数据

　　持仓量：CFTC黄金总持仓降至历史均值下方
，非商业净多头持仓同步回落，较前期高点明显缩水 ，且低于历史中枢水平，反映出机构资金对黄金的中期看涨共识有所松动
，部分资金选择获利了结
、离场观望。商业空头套保比例同步抬升，产业端对高价的谨慎态度凸显 ，多空分歧加剧
，叠加短期流动性冲击与美联储鹰派预期扰动，市场情绪偏谨慎 ，预示黄金短期或延续震荡偏弱走势 。但全球央行持续购金、地缘不确定性仍存
，中期配置价值未改，若后续净多头持仓企稳回升 ，有望带动金价重启上行
。

　　成交量：黄金日均成交量近期显著放大
，叠加持仓量与成交量比率同步抬升，反映市场活跃度与流动性显著增强。量仓同步上行 ，验证了本轮黄金上涨的资金动能充足；但局部时段出现“量增仓稳
”的背离信号
，显示部分资金在高位兑现收益，短期波动风险上升 。从结构看 ，大额成交集中在主力合约，远月合约成交清淡
，市场对短期价格波动的关注度更高，流动性主要集中在近月端 ，对突发消息的反应更为敏感。

　　期限结构：当前黄金近月-远月价差为-2.48元/克
，处于温和Contango（近月贴水 、远月升水）状态，且自2025年8月以来价差已从前期高位大幅回落并稳定在窄幅区间 ，前期现货紧张
、近月大幅升水的极端行情已完全平复
。这一变化反映市场已从短期供需失衡、投机情绪主导的阶段
，回归至由资金成本主导的常规持有成本定价模式，现货供需趋于平衡 ，无明显挤仓或抛压压力。当前温和的Contango结构
，与美联储降息预期延后 、实际利率维持高位的宏观环境相吻合，资金成本上升支撑了远月升水；同时也说明市场对金价走势的预期趋于中性 ，缺乏单边押注的强烈信号
，后续价差形态将主要随利率预期
、资金成本变化而调整，若降息预期升温 ，曲线或逐步走平甚至向Backwardation切换 。

　　期现价差：黄金期现价差近期维持期货升水的结构，且升水幅度呈现先收窄后回升的波动特征
。这一结构变化反映市场正从“期现阶段性错位”向“预期驱动下的合理升水 ”回归：前期期货受降息预期、地缘避险情绪推动快速上行
，现货端因交投节奏 、物流等因素跟进偏缓，形成阶段性期货升水；短暂的现货升水是期货高位获利了结、现货买盘阶段性发力带来的短期修复 ，并未改变期货领涨的核心逻辑。当前价差重回正区间
，说明市场对黄金的中期看涨预期仍在，期货端定价充分反映了央行购金
、去美元化等长期利好 ，现货需求韧性支撑价差维持合理升水
，黄金定价仍以预期驱动为主、现货为底，期现结构健康 ，未出现泡沫化高估信号 。

　　2.ETF资金流向

　　通过分析全球主要黄金/白银ETF（如GLD 、SLV）持仓量的增减
，来反映机构和散户的投资情绪和资金进出
。数据显示近期资金持续流入贵金属ETF市场。黄金ETF持仓稳步抬升，反映机构与长期配置型资金对黄金的避险与保值需求持续增强；白银ETF持仓虽有波动但整体维持高位 ，表明市场对白银的工业需求与估值修复预期仍存 。从趋势看
，ETF资金持续流入为贵金属价格提供了坚实的资金支撑，尤其是黄金ETF持仓的稳步增长 ，印证了市场对美联储降息
、地缘风险及美元信用弱化的中期看涨逻辑
。白银ETF持仓的波动则反映出其兼具金融与工业属性的特征，短期受宏观情绪扰动更大。整体而言
，ETF资金的持续流入强化了贵金属的上行基础，若资金流入趋势延续 ，将进一步推动黄金与白银价格中枢上移；反之
，若出现大规模资金撤离，则需警惕短期回调风险 。

　　波动率方面 ，黄金ETF波动率指数近期冲高后快速回落
，虽仍处于近一年中枢上方，但已从阶段性高位明显下行 ，反映市场对地缘风险、美联储政策及美元信用的担忧情绪有所降温
，风险预期阶段性缓和
。此前波动率上行与价格同步走高，打破了“高波动对应价格下行
”的传统逻辑 ，核心驱动在于避险需求与资金涌入的共振。当前波动率快速回落
，一方面意味着市场情绪从极端亢奋向理性回归，黄金价格弹性有所收敛 ，回调风险边际降低；另一方面，波动率回落并未跌破长期趋势中枢
，避险属性与资金配置需求仍在提供支撑，为趋势性上涨提供了更稳定的环境 。短期需关注波动率是否能在合理区间企稳 ，若回落至中枢附近
，将更有利于黄金价格延续慢牛格局。

　　3 、交易者结构分析

　　当前黄金交易者结构呈现“散户情绪回暖但偏短期
、机构配置持续增强、国际投机高位谨慎 、FOF对冲加码”的多元博弈格局，且各主体行为均深度锚定美联储降息预期延后
、地缘风险反复、美元阶段性走强的宏观背景
。

　　散户层面 ，上金所小额现货成交与银行金条销量环比回升
，叠加黄金ETF小额申购占比提升，反映民间投资者在金价高位仍有逢低配置意愿；但同期回购量同步增加 ，获利了结压力上升
，行为更趋短期化，体现出对价格波动的谨慎心态。

　　机构方面 ，沪金期货前20名会员多头持仓占比抬升
，黄金ETF机构持有占比突破70%，保险 、公募商品基金等大型资管持仓稳步增长 ，体现专业机构对黄金作为对冲利率波动
、通胀粘性与地缘风险工具的长期配置价值认可，成为价格中枢的核心支撑 。

　　国际投机端
，CFTC非商业净多头持仓虽处历史高位但环比小幅回落，显示海外投机资金在降息预期延后、美元阶段性走强的背景下 ，虽仍偏多但对高位波动的警惕性显著提升
，多空分歧加大，资金情绪趋于谨慎
。

　　大类资产FOF层面 ，黄金在多策略组合中的权重较去年末提升1.2个百分点
，风险平价模型隐含仓位同步上行，反映FOF通过增配黄金对冲股债波动与地缘尾部风险 ，进一步强化了黄金的战略配置属性
，也为金价提供了持续的结构性支撑。

　　四 、大类资产配置与操作策略

　　1．相对价值分析

　　贵金属内部相对价值方面，以上期所国内期货数据计算 ，金银比运行至50附近
，仍显著低于2025年均值（80） 。白银相对黄金高估态势进一步凸显，短期估值修复动力增强；金铂比小幅下行且仍低于历史中枢 ，叠加上期所铂期货库存持续下降，产业端氢能需求支撑未改
，铂金相对黄金的估值优势仍存
。

　　金油比方面，当前中东局势反复拉锯 ，美伊冲突虽阶段性降温
，但供应中断风险与霍尔木兹海峡航运扰动余波仍在，油价整体仍处于“易涨难跌 ”的高位格局 ，前期地缘溢价部分消化后
，价格开始向供需基本面回归，但减产与高航运成本带来的支撑仍在 ，油价中枢短期难显著回落。同时
，美联储降息预期延后、实际利率维持高位，压制了黄金的短期金融属性定价 ，使得金油比修复节奏放缓
，呈现震荡上行而非单边抬升的特征 。这一格局下，原油的阶段性冲高仍属短期情绪与供给扰动驱动 ，缺乏中长期基本面支撑；而黄金的走势则在央行购金的强支撑下，对降息预期延后的敏感度明显弱于市场预期
，在地缘避险溢价消退
、实际利率高位的双重影响下，配置属性的支撑力反而更加凸显
。后续若中东缓和趋势延续 ，原油风险溢价进一步退潮
，叠加降息预期边际回暖，金油比将迎来修复加速窗口 ，稳步向历史合理中枢抬升
，黄金相对原油的中长期配置优势将逐步强化。

　　金铜比方面，金铜比当前维持高位震荡 ，显著高于近5年均值水平
，背后是宏观弱复苏与美联储降息预期延后的双重影响 。一方面，国内经济复苏力度偏弱 ，铜作为“全球经济晴雨表
”的需求修复不及预期
，价格反弹更多受供给端扰动支撑，缺乏需求面持续动能；另一方面 ，降息预期延后、实际利率高位压制了风险资产估值，资金从工业金属等顺周期资产向黄金避险资产迁移的趋势进一步强化
，黄金相对沪铜的超额收益优势持续扩大
。当前市场风险偏好仍处低位，金铜比的高位震荡不仅印证了黄金的避险配置逻辑 ，更凸显了在弱复苏与高实际利率环境下
，贵金属的结构性优势。这种比价分化将持续吸引资金流入，为黄金的中长期走强提供坚实支撑 ，直到经济复苏信号明确或降息预期实质性提前 。

　　金猪比方面
，黄金与生猪的比价映射民生消费与避险情绪的博弈。近期金猪比在历史高位区间略有下降，反映黄金避险溢价与生猪周期压制的博弈出现边际变化
。当前金猪比仍处绝对高位 ，意味着宏观弱复苏下资金偏向避险资产的核心逻辑未改
，生猪价格受能繁母猪去产能 、消费疲软的压制仍在；而近期比值小幅回落，一方面源于黄金在高位获利了结后阶段性震荡 ，另一方面则是猪价随周期预期修复出现边际抬升
，市场对经济复苏与民生消费的信心略有回暖。后续若猪周期持续反转
、消费进一步回暖，金猪比将向合理区间稳步回落；若猪价上涨推升通胀预期但未触发货币收紧 ，则黄金与猪价或形成阶段性正向联动，推动金猪比再度走高 。

　　比特币与黄金的比值方面
，在2025年冲高至35-40盎司/枚区间后持续回落，近期在20-25盎司/枚区间企稳反弹 ，整体仍处于历史中高位水平
。这一走势反映出：在美联储降息预期、地缘风险等宏观驱动下
，黄金与比特币的避险与投机属性此消彼长，前期比特币相对黄金的超额收益逐步收敛 ，而近期比值小幅抬升则体现出数字资产在风险偏好边际修复时的弹性优势
，当前市场正处于“实物黄金锚定央行购金 、比特币博弈减半行情”的再平衡阶段。

　　贵金属vs中美股指方面，当前A股企稳上行 ，而黄金维持震荡偏强格局
，二者呈现“股指修复
、黄金不弱 ”的非典型分化特征 。核心逻辑在于：国内流动性宽松预期、地缘风险阶段性降温，推动资金回流权益市场 ，带动股指企稳修复；但黄金的避险与保值需求并未同步消退
，国内机构配置意愿仍强，叠加全球央行持续购金 、去美元化趋势深化等中长期支撑 ，使得黄金强势格局并未因股指回暖而逆转
。短期内，二者的“跷跷板效应
”被弱化
，呈现“股指企稳
、黄金震荡偏强”的并行格局。若后续A股复苏信号明确、风险偏好显著抬升，可能出现阶段性同向共振；但从长期主逻辑看 ，全球不确定性与实际利率约束下
，避险需求仍是黄金定价的核心，其独立于股指的上涨韧性将持续凸显 。

　　贵金属vs中美国债方面 ，黄金与中美国债的传统负相关逻辑正逐步回归
。国内资金面持续宽松
，央行逆回购操作维持流动性充裕，10年期国债收益率低位运行 ，作为零息资产的黄金
，其实际收益率吸引力随国债收益率下行而显著提升，配置价值进一步强化。同时 ，美联储降息预期延后 、美债收益率高位震荡
，并未对黄金形成强压制，国内宽松环境的支撑效应更为突出 。整体来看 ，当前国内资金面
、避险情绪与美债收益率波动共同主导市场，黄金相对中国国债的实际收益率优势已十分凸显
，在低利率环境下，其长期配置价值优于债券类资产
。但需警惕短期风险：若通胀预期阶段性升温带动国债收益率反弹 ，可能对黄金价格形成短期流动性压制
，需关注利率边际变化带来的节奏扰动。

　　2．大类资产配置操作建议

　　当前国内经济弱复苏、流动性维持合理宽松，叠加中东地缘局势反复 、美联储降息预期延后、原油与贵金属走势分化等多重因素交织 ，各类资产走势逻辑分化 。

　　权益市场方面
，依托政策托底
、风险偏好回升，呈现企稳上行态势 ，板块分化明显。国内稳增长政策持续发力
，叠加中东局势缓和、外部尾部风险缓释，资金逐步回流权益市场 ，但需规避海外通胀敏感板块
，聚焦政策受益赛道，把握阶段性修复行情
。

　　国债市场在经济弱复苏 、货币政策保持独立性
、流动性宽松格局下运行平稳 ，机构整体持仓处于高位，银行、非银配置需求有序释放。地缘局势降温显著弱化跨境资金流动扰动
，债市外部不确定性下降 。中短端利率债兼具防御属性与流动性优势，适合作为组合稳健压舱底仓 ，整体维持稳健中性配置思路
，以持有吃息为主 、波段操作为辅
。

　　贵金属方面，短期受中东局势反复
、原油溢价消退影响 ，价格震荡上行。依托央行购金支撑与去美元化逻辑
，黄金韧性凸显 。尽管美联储降息预期延后对黄金短期形成一定压制，但全球央行长期购金、去美元化趋势未改 ，黄金中长期支撑稳固
。白银弹性优于黄金
，铂钯周期修复可期，建议维持贵金属整体高配 、优化内部结构 ，坚守短期偏多思路
，同时严控价格波动风险，兼顾震荡格局下的操作节奏。

　　原油市场受中东局势反复牵引 ，地缘风险溢价快速消退，叠加美国持续释放战略石油储备
、OPEC+供给扰动预期降温
，油价上行动能明显衰减，中长期战略配置价值弱化 。建议保留极小仓位参与事件驱动型短线波段 ，规避后续估值回落与供需走弱带来的调整风险
。

　　结合当前宏观环境
，进取型配置方案建议：贵金属45%（黄金30%核心底仓、白银8%博弹性 、铂钯7%抓修复），股票40%（聚焦政策受益新兴赛道 ，规避海外通胀高敏感板块）
，国债15%（中短端为主，兼顾流动性与稳健性）。后续操作需持续跟踪美伊局势反复变化
、霍尔木兹海峡航运动态、OPEC+减产政策落地情况及各品种边际供需变动 ，根据宏观预期与事件冲击灵活动态调仓 。

　　申银万国期货有限公司

　　研究所所长：薛鹤翔

　　从业资格号：F03115081

　　交易咨询号：Z0022482

　　分析师：陈梦赟

　　从业资格号：F03147376

　　交易咨询号：Z0022753

　　分析师：沈垚犇

　　从业资格号：F03148029

　　交易咨询号：Z0022842

　　联系人：孙西明

　　从业资格号：F03134969

　　电话：021-5058 5921

　　邮箱：sunxm@sywgqh.com.cn